引言

　　改革开放以来，我国经济持续快速发展，但随着传统改革红利、人口红利等的逐步消退，经济发展阶段性转换成为必然，整体宏观经济面临的条件和环境转入新常态，经济运行状态、经济发展模式、政策导向等外部环境均发生较大变化，对汽车行业带来一定影响。受投资拉动的商用车需求以及受预期收入变动影响的乘用车换购需求有所萎缩，但考虑到中国汽车行业整体仍处于入门普及阶段后期，可抵御宏观经济在一定范围内的波动，同时汽车行业前期积累了良好的财务实力，在宏观经济下行的背景下，汽车行业信用风险未明显扩张，整体信用政策维持稳定。

　　汽车行业内部细分行业及企业间运行状态分化显著，其中基于需求、供给、竞争及财务层面的差异，乘用车行业与商用车行业呈现显著的信用分化，在新常态经济环境下，商用车行业运行压力加大，信用政策适度从紧，而乘用车行业仍可基本保持稳定。乘用车内部，自主品牌车企竞争实力仍明显弱于拥有合资品牌的大型汽车集团，同时集中了行业主要的债务和较少的偿债资源，信用风险较高。此外，对于行业地位高、财务稳健的非国有企业信用政策可适度放松。

　　从具体要素来看，随着汽车行业高速增长阶段的结束，企业之间的竞争日趋激烈，同时产品升级、排放升级等因素对企业要求越来越高，技术、品牌等核心竞争要素的作用日渐突出；所有权性质和外部支持方面，在政府市场化导向下外部支持对于企业信用水平支撑力度减弱，外部支持要素重要性弱化；此外，环保政策趋严对行业需求整体产生一定负面影响，同时加大商用车企业及自主品牌企业的技术升级压力，加剧企业之间的分化。

　　改革开放以来，我国经济持续快速发展，但随着传统改革红利、人口红利等的逐步消退，经济发展阶段性转换成为必然，整体宏观经济面临的条件和环境转入新常态，经济发展模式、政策导向、经济运行状态等外部环境均发生了较大变化，对汽车行业的信用环境及偿债环境产生一定影响。在此背景下，评级机构应基于外部形势的变化调整其信用政策，并以此为依据进一步改进汽车行业的评级技术体系,指导评级实践，以增强评级的准确性和前瞻性。本文立足于现阶段驱动汽车行业企业信用水平变化的核心外部因素，分析外部因素变化的特征以及对企业信用水平的差异化影响，对中债资信的汽车行业信用政策做出的相应调整。

　　一、中国汽车行业整体仍处于入门普及阶段后期，可抵御宏观经济在一定范围内的波动，同时考虑到汽车行业前期积累的良好财务实力，在新常态的背景下，汽车行业信用政策整体保持稳定

　　现阶段宏观景气度低迷，需求不振，原有的投资拉动的经济增长模式难以为继，原材料和资本品的消费需求受到抑制，煤炭、钢铁、有色等强周期性行业产品价格持续低位运行，前期激进扩张形成的高杠杆与沉重债务负担难以化解，行业整体运营压力突出，信用风险不断增长。汽车行业景气度也受到一定影响，主要表现为受投资拉动的商用车需求以及受预期收入变动影响的换购需求萎缩，但与上述行业不同，宏观经济的低迷并未充分传导至汽车行业，2014年国内汽车行业仍保持着7%左右的销量增速和10%左右的收入增速，这与国际汽车行业的强周期性特征形成显著差异。

　　中国汽车行业与宏观经济的背离主要是其目前所处的发展阶段所决定的，作为汽车行业主体的乘用车行业，目前仍处于入门普及阶段后期，首次购车需求仍为需求主体，存量财富的累积在购买决策中仍占据重要地位，只要未来宏观经济不出现显著恶化，消费者将持续释放购车需求，因而可以在一定范围内抵御宏观经济的波动。另一方面，前期行业较好景气度下各汽车企业通过盈余和现金积累保持了良好的财务状况，截至2014年末行业平均全部债务资本化比率仍维持在40%以下，现金类资产可覆盖全部债务，平均全部债务/EBITDA保持在4倍以下，行业整体仍保持了很强的偿债能力。整体来看，新常态下宏观经济疲弱导致汽车行业信用风险有所增加，但考虑到行业本身所处的发展阶段和目前良好的财务实力，其风险增长幅度不大，因此中债资信汽车行业信用政策整体上保持稳定，但是细分行业信用政策将有所差异。

　　二、细分行业及企业间运行状态分化显著，风险集中于商用车企业及自主品牌乘用车企业，整体上乘用车行业信用政策基本维持稳定，商用车行业信用政策适度从紧，对于行业地位高、财务稳健的非国有企业适度放松

　　从信用政策分化的角度来看，乘用车和商用车之间的差异是汽车行业最为典型的信用政策分化特征。从需求层面来看，二者分别属于消费品与生产资料，分别受消费与投资所拉动，如上所述，中国乘用车行业仍然处在入门普及阶段后期，增速虽然有所下降但需求仍然相对旺盛；商用车受宏观经济及固定资产投资下滑影响较为明显，虽然近期有“一带一路”等政策刺激，但行业前期形成的庞大保有量会仍然对新增消费产生一定抑制作用，此外，环保政策整体趋严也将对商用车消费带来负面影响，2015年1季度国内乘用车行业和商用车行业销量增速分别为9%和-20%，反映出二者之间的分化日益扩大。从供给与竞争层面看，近年来乘用车行业需求的较快增长基本消化了新增产能，行业产能利用率目前仍处于合理水平，而商用车产能过剩情况更为严重；乘用车行业集中度相对较高，上汽、东风等前六大车企集中了行业80%以上的销量，而商用车竞争格局相对分散，车企整体规模偏小、竞争实力较弱。从财务层面来看，商用车行业前期产能的激进扩张造成财务实力的弱化，截至2015年3月末，行业平均全部债务资本化比率达到47%，显著高于乘用车行业，现金流、现金类资产等对债务的保障程度也不及乘用车行业。基于上述理由，新常态下乘用车行业信用政策仍可基本保持稳定，商用车信用政策应当适度从紧。

　　乘用车行业内部，自主品牌车企信用风险显著高于拥有合资品牌的大型汽车集团，新常态下风险分化趋势将有所扩大。自主品牌起步较晚，虽然部分企业近年来来实现了快速发展，但在技术、品牌等整体竞争实力方面仍显著弱于合资品牌企业，高销量基数及新常态下宏观经济的低迷使行业增速放缓，合资品牌产能投放及价格下探力度不断加大，同时排放标准趋严等因素所引发的技术升级难度日益增长，自主品牌的生存空间将被挤压；财务方面，自主品牌车企集中了较大的债务规模及较少的偿债资源，债务负担相对较高，整体看信用风险高于拥有合资品牌的大型汽车集团。中债资信关注到，自2014年四季度开始，自主品牌车企凭借经济型SUV的快速增长，经营压力与财务压力得以缓解，但基于（1）自主品牌增长主要依托经济型SUV这一空白市场，且车型结构不够合理，过度依赖SUV市场，在轿车这一最大的细分市场竞争力持续弱化；（2）合资品牌产能开始释放，已经采取降价等方式来促使其现有的中端轿车与自主品牌SUV开展竞争，同时或将同样开发经济型SUV来满足市场需求，未来合资品牌与自主品牌的竞争将日益激烈；考虑到自主品牌整体竞争实力仍偏弱，中长期来看，自主品牌车企仍然集中了乘用车行业的主要风险。

　　除了细分行业之间的信用政策差异外，对于行业地位高、财务稳健的非国有企业，信用政策可以适度放松。新常态下，经济运行方式和政府职能的转变将使非市场因素介入的程度越来越低，汽车作为市场化程度较高的行业，企业之间信用水平的分化将主要由市场因素所决定，因此可适当淡化所有制背景对于信用品质的支撑作用，对于行业地位高同时财务稳健的企业，充分肯定其经营实力及财务实力，信用政策适度放松。

　　三、强化技术、品牌等核心竞争要素对信用品质的支撑作用

　　随着汽车行业高速增长阶段的结束，企业之间的竞争日趋激烈，此前部分弱势企业仍可凭借市场的快速扩容而保留一定生存空间，但在新的竞争环境下经营压力将逐渐加大，同时产品升级、排放升级等因素对企业要求越来越高，技术、品牌等核心竞争要素的作用将日渐突出。此外，在保证产品质量的同时，如何跟踪消费趋势以满足消费者多变的个性化需求，也是企业之间竞争力差异的重要体现。在对企业信用评价的考量中，应该更加强调企业自身核心竞争力及所形成的财务可持续性对其信用品质的支撑作用，对于技术竞争能力强，财务表现较好且持续性强的企业，整体信用政策会酌情适度宽松。

　　四、关注环保政策整体趋严对商用车企业及自主品牌乘用车企业的负面影响

　　新常态下，经济增长的方式将逐渐转变，环保政策将逐渐趋严，对汽车行业的影响主要体现为排放标准的不断升级。一方面，排放标准升级将提高汽车的制造成本，并最终传道至终端销售价格，对价格更为敏感的商用车消费将受到一定抑制，同时升级前的提前消费和升级后的透支效应显现将加大行业的波动性；另一方面，由于合资品牌技术相对成熟，商用车企业及自主品牌乘用车的升级压力相对较大，部分企业将逐渐被淘汰，从而加速企业间的分化。

　　五、适度弱化规模、外部支持等因素对企业信用质量的影响

　　汽车行业产业链长、吸纳就业人数多、对消费拉动大，被确认为国民经济的重要支柱产业，具有较高的战略地位。在过去的信用政策中我们对于汽车企业的所有权性质较为重视，认为国有汽车企业在日常经营和危机救助层面将会获得额外的政府支持，同时偏向于认为规模大的国有企业更有较大可能获得支持。但目前国家正在进行国资管理体制改革，强化市场化的发展方向，部分国有企业已经打破了刚性兑付、外部支持在危机处理中体现较弱。汽车行业运行将日趋市场化，基于所有权性质、外部支持对企业产生的正面影响将会逐渐弱化。